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インデックス・ドライバー

インデックス投資の二大疑問

このブログは中立に考えるように努めています。ゆえに個別株や分配型の良いところを探そうとしますし、インデックス投資にダメ出しもします。それは視点を広くもち矛盾や課題を指摘して解決していかないと進化できないと考えるからです。以下はインデックス投資で個人的に感じてきた疑問です。どちらも過去に触れたことがあると思いますが改めて。

【①なぜ「平均」が相加平均ではなく加重平均(市場平均)なのか】
インデックス投資は平均を求める投資と言われます。普通、平均と言ったら相加平均だと思います。例えばテストの点数は相加平均で平均するはずです。またケーキは等分すると思います。大きさが違うとケンカになると思います(そういう意味では時価は実力主義ですね)。逆に加重平均が使われるとしたら例えば野球のチーム打率(選手の打数加重)があると思います。

加重平均はファンド運用におけるコストや投資可能性(流動性)では合理だと思います。しかしそれらの理由も後付けではないでしょうか。

インデックス投資は「相場は読めない(読まない)、過去の変動からは未来は予想できない(予想しない)」と仮定することが多いと思います(個人的にはシグマくらいは精度よく推定できると思いますが)。

しかし配当や世界経済の成長を期待値と捉え全体として右上がりを仮定します。その結果、(なぜか)市場平均を採用し、ポートフォリオの歪みを肯定する。市場平均(時価総額加重)はリスクの高いものほど期待リターンも高いという理屈に基づいています。そこには既に過去から未来への推定が入っていますし、そもそも「相乗平均の減価」という統計学に反したものです。

「わからない、予想しない、でも右上がり」なら、なぜすべてを均等に持たないのか。この条件下において均等配分が数学的合理性を備えることは過去に考察した通りです。

結局のところ、ベンチマークとしての市場平均がまず存在し、インデックス投資はその王様を中心に展開されてきた投資法であって、市場平均の是非すら議論されることなく続いてきた。結果的にコストや運用のしやすさで合理であった、ということだと考えています。

特に債券は国債を印刷するだけで時価すなわち加重比率が増えます。債券それ自体の付加価値が増したわけではありません。そこにはリスク(標準偏差やデフォルトリスク)を管理しようという視点が皆無です。市場平均に関しても、「投資家はリスク回避的である」にも関わらずレバレッジインデックスの売買高が大きいなど、時価加重が拠り所とする理屈(効率的市場)に矛盾する現象もいくつか見られます。

少なくとも「インデックスファンドの連動インデックス」と「市場のベンチマーク」は、結果的に同じになることはあっても区別されるものだと考えています。

【②なぜ投資信託の分配が悪とされるのにETFの分配は肯定されるのか】
基本的に分配は課税により複利のスピードを弱めるのでよろしくないと言われます。しかしETFのそれを指摘する声はほとんど聞かれません。またETFは投資信託のような個別元本制度が無いので必ず課税されると認識しています。

苦しいですが「ETFの分配は配当成分のみであってタコ配(元本払戻し)ではない」という理由は立つかも知れません(なので配当成分だけを分配するインデックスファンドがあればそこそこヒットするような気がします)。

国内も海外も同様ですが、特に海外ETFは、

・配当分配による課税ロス、税額控除、確定申告によるリスク等もろもろを考慮した上でコストメリットがある
・日本ではどうしても手に入らない魅力的なインデックスがある

などの定量的な理由に基づいた判断があればよいと思います。しかし単に「経費率が低いから」では見落としている部分があるのではないでしょうか。個人的にはコストメリットが見出せてもいろいろ面倒なので現時点では遠慮しています。

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コメント

1. 無題

 結局は、インデックス連動投資信託(ETF)に何を求めるかですよね。
 効率性を一切求めずに、投資の導管たることだけを求めるなら、当該投資信託(あるいはETF)は投資対象を可能な限りそっくりコピーせよということになります。
 理想は、投資対象となっている市場を丸ごとすべて買い占める(東証一部の株式が投資対象なら、東証一部で売買される株式を一株残らず買い占める)ことですが、それは著しく困難。
 とすれば、現状では、時価総額加重平均インデックス連動投資信託(あるいはETF)が、最もそれに近いといえるんじゃないでしょうか。
 この投資対象コピー主義の立場からすれば、効率的市場仮説が正しいかどうかさえどうでもいいということになります(そもそも効率性を求めてないのだから)。
 また、投資対象となっている株式が配当金を出せば、当該投資信託(あるいはETF)もそれに比例するだけの分配金を出して当然ということになります。投資対象から得られるインカムを分配しないで再投資するというのは、投資対象にない機能を投資信託(あるいはETF)に追加しているわけで、投資対象コピー主義からすれば邪道。

2. 無題

少し認識違いかと思われます。
インデックス投資はもともとはアクティブ投資の有効性への疑問から始まってます。いろんな指標や判断を駆使して積極的に取引してもパッシブに勝てないんじゃね?というのが根本です。
で、株式指数はあくまでそのパッシブ運用の代表的例として挙げられてる話です。(よく分かるのはウォール街のランダムウォーク初版)
理を持ってマーケットポートフォリオ(時価総額指数とは限らない)を上回ることが難しいならマーケットポートフォリオを持てばいい。が根幹です。
でも、現実的にマーケットポートフォリオを持つのは不可能であり、現実的な運用としては代替マーケットポートフォリオにならざるを得ない。で、一番マシなのは……で現時点では残念ながらインデックスファンドであり、株式だと浮遊株調整時価総額だという話でしょう。
これらの話を後付けと解釈されてますが後付けではなくこちらが先にあります。

3. >NONAMEさん

コメントありがとうございます。

>投資対象コピー主義の立場からすれば、効率的市場仮説が正しいかどうかさえどうでもいいということになります(そもそも効率性を求めてないのだから)。
>投資対象となっている株式が配当金を出せば、当該投資信託(あるいはETF)もそれに比例するだけの分配金を出して当然

その主義にこのような自覚があれば私もNONAMEさんのおっしゃる通りだと思いますし、時価なら時価で問題ないと思います。個人的には市場平均が効率性等の要件も満たす「万能」という認識が広がっていないかという点に引っかかっています。

4. >吊られた男さん

インデックス運用導入の経緯についてご指摘ありがとうございます。私の認識が疎いようですねorz。その点は改めたいと思います。

ただ当時の過渡期において、もう少しやりようは無かったのかと思います。マーケットを上回る上回らないに限らず、客観的な手法を駆使して論理的なポートフォリオ(インデックス)が検討されたのか、というあたりです。それが今回の疑問の中心でもあります。

5. 無題

>>【①なぜ「平均」が相加平均ではなく加重平均(市場平均)なのか】
私見ですが、インデックス投資は大規模なファンドになった場合の運用について良く考える必要があり、統計的ではなく現実的な話として小型株・新規上場株を大量に買えない時点で時価総額加重に分があると考えています。

RSPのように大型株の等ウェイト運用ならさほど問題にならないかもしれませんが、
現実的にはRSPとSPYを比較すると運用総額に2桁ぐらいの差があり、現時点での需要の差を見る限り、投資家(市場)は時価総額加重を支持しているように見えます。

ただ、統計的な考えとの矛盾があり非効率だからこそ小口な投資(個人投資家)なら等ウェイトで利益を出せるチャンスがあるとも考えられますけどね^^;

6. >onさん

コメントありがとうございます。

>大規模なファンドになった場合の運用について良く考える必要があり、統計的ではなく現実的な話
>RSPとSPYを比較すると運用総額に2桁ぐらいの差があり、現時点での需要の差を見る限り、投資家(市場)は時価総額加重を支持

私もonさんと同じ認識です。

規模の問題等々、運用の現実的な部分は自分も過去に断片的ではありますが触れているつもりです(例えば「時価総額加重平均である理由ttp://indexdriver.blog.shinobi.jp/Entry/316/」)。それらを踏まえ「コストや投資可能性(流動性)では合理」とした上で敢えてポートフォリオの統計的な部分にツッコんでみました。

ただRSPの件は投資家の支持というよりは単純にコストと認知の薄さではないかと思いますし、市場は本当にそのような事情(規模の問題)を鑑みて時価加重を用いているのか、という点に疑問を感じています(市場平均ありきで統計は考慮されていないのではないか?)

>統計的な考えとの矛盾があり非効率だからこそ小口な投資(個人投資家)なら等ウェイトで利益を出せるチャンス

おっしゃる通りで、個人的には等ウェイトはファンドが維持できる程度にマイナーで細々とロジカルに一人旅ができれば良いと考えています。規模の問題もS&P500と同じように例えば日経平均なら解決できると思うのです。

7. 難しいところでづね。

いつもニュートラルな視点での解析は、参考にさせて頂いております。インデックスとして、ご指摘の通り、コスト、流動性などの観点から現実的には加重平均で止むおえないとの認識はあります。ただ、例えば地域べつのetfを相加平均でポートフォリオをくむなど、色々な可能性については絶えず見直す視点は重要だと思いました。今後とも、楽しみにしております。

8. >henoさん

>いつもニュートラルな視点での解析は、参考にさせて頂いております。

ありがとうございます。絶対が言えない投資だからこそ客観的な考え方や解析が重要と考えております。

時価加重については現実に対応することも必要なので私もやむを得ないという認識ですが、ご指摘の相加平均ポートフォリオなど、我々は自分のできることで最善を尽くすほか無いと思います。

9. 無題

いつも拝見しています。

私も平均の取り方について時価加重について疑問に思っています。
特に先進国株式のインデックス。

浮動株調整後だと米国比率が6割を上回り、世界分散の意味をなしていないのではないかと。

ただ過去のデータでは下手に欧州を組み込むより、むしろS&P500のみに投資するのが最もパフォーマンスが良かったりはするのですけど。

ETFも同様。なぜ配当課税を考慮しないで安い安いと言っているのか。
しかも下落相場だと投資信託とは異なり、特別分配で非課税というわけには行きません。

海外資産の場合約定日が遅れるので、
仮に底が分かるのであれば、ピンポイントで購入できるETFに優位性はあるかと思いますが、分かるわけもないので少なくとも配当(分配金)面に関しては投資信託のシステムの方に強い優位性があると感じています。

10. >ニシさん

コメントありがとうございます。

米国が都合よく世界を動かしていくなら長いものに巻かれろという気はしますし、時価じゃないと低コストが維持できないと言うならやむを得ない部分もあると思いますが、各社同じ資産クラスで同じインデックスではなく、もう少し統計に振って差別化を図っていただきたいですよね。せめて日本株は日経平均イコールウェイトインデックスファンドがあればトピックスと等配分しておもしろい資産運用ができると思うのです。

ETFの方も単純そうでいろいろ考えることがあって厄介ですね。他にも取引価格の乖離などを鑑みて必要と判断した人が手を出せばよいと思っています。

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